Eliseu Martins* e Oscar Malvessi**

Tomar decisões é um trabalho delicado. Quando são decisões sobre investimentos, os riscos aumentam: um erro pode custar volumes de dinheiro que acabariam prejudicando a empresa, ou apagariam a criação de valor e riqueza. O gestor, além do talento que se espera que tenha para negociar, precisa ter à disposição aquela que talvez seja a matéria-prima mais valiosa para decisões estratégicas: informação. A melhor decisão só se consegue com informações precisas e corretas.

Mas, no Brasil, a partir de 1996, a Lei nº 9.249 (26/12/1995) obrigou as empresas a não mais demonstrarem a correção do impacto da inflação em suas DFs. Apesar da relativa normalidade inflacionária até há pouco tempo, o impacto da inflação certamente faz a diferença na hora de analisar. Constata-se que há um desbalanceamento pela correção dos preços na receita e custos, com o valor dos ativos porque, este, se mantêm defasado com seus valores históricos.

É o que pretendemos mostrar aqui. Há uma imensa diferença entre usar informações em moeda nominal, da forma como são registradas pela contabilidade e o uso gerencial de moeda com um mesmo poder aquisitivo ou moeda constante.

Amostra: A análise envolve o período de 2010 a 2020, com as 130 empresas abertas, do índice de Governança Corporativa da B3.

Histórico: A Tabela 1 mostra o comportamento, a partir de 1996, considerando IPCA, IGP-M e dólar.

A inflação pode disfarçar a magnitude dos retornos: a comparabilidade equitativa dos valores no tempo é uma ferramenta técnica fundamental, que se traduz em decisões gerenciais adequadas e corretas, nas avaliações de investimentos, na mitigação de riscos, nos cálculos dos indicadores de retorno e resultados econômicos.

Na Tabela 2, mostramos o comportamento das principais contas das DFs e suas defasagens em IPCA no tempo, quando comparadas com os valores nominais.

Importantes diferenças nos indicadores de retorno: evidenciamos as diferenças dos efeitos da inflação observadas no ROIC (Retorno sobre o Capital Investido, na sigla em inglês), principal indicador de retorno de um negócio dentro da metodologia VBM-Value Based Management/Criação de Valor-EVA/VEC®.

A fórmula do ROIC considera o Giro do Capital Investido, que mede o nível de produtividade no uso dos ativos operacionais com a margem LOLIR (Lucro Operacional Líquido do I.R.), que mede a lucratividade operacional deduzida dos encargos do I.R. O objetivo é mensurar a eficiência da empresa no uso dos ativos operacionais e comparar com a taxa do custo de capital-WACC (sigla em inglês para taxa do custo médio ponderado do capital). Assim, quando o ROIC supera o WACC há Criação de Valor. Quando não supera, há valor destruído.

ROIC: Abaixo, são apresentadas Tabelas Comparativas com as Taxas Atualizadas vs Taxas Nominais por faixas.

O ROIC é a métrica de retorno do VBM/Criação de Valor-VEC®, utilizada para comparar com o WACC. Leva em consideração, nos cálculos, a reestruturação das informações das DFs, usando os mesmos princípios de Valuation.

A análise por faixas do ROIC amplia a visão do comportamento histórico das empresas. Na Tabela 3, vemos o confronto entre ROIC atualizados vs ROIC nominal nas empresas com ROIC superior a 10%.  Verifica-se uma severa diminuição de empresas ao longo do tempo. Eram 64 em 2010, caindo para 19 em 2020, evidenciando a queda dos resultados das empresas.

Constata-se relevante superavaliação no cálculo, ao se comparar o valor nominal vs o atualizado. Infere que essas empresas Criam Valor, mas não tanto quanto aparentemente demonstram.

Na tabela 4, temos as empresas com ROIC entre 5% e 10%. O ROIC também oscilou e as defasagens dos valores atualizados, partiram de 32,9% até 56%. Essa grande diferença é motivada pelo comportamento do Giro do Capital Investido Atualizado inferior a 1.

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Na tabela 5, temos o comportamento das empresas com ROIC de nível muito baixo: entre 0% e 5%. Todas as empresas destroem valor, independentemente da atualização dos valores. A queda na qualidade dos resultados é demonstrada com o expressivo aumento de 18 empresas em 2010, para 56 em 2020. É resultado da improdutividade dos ativos operacionais do negócio originado pelo tamanho dos ativos disponíveis na atividade (superdimensionamento nos investimentos), adicionando-se ainda, baixas margens LOLIR. 

Análise das Conclusões: Entende-se que, dependendo do nível do WACC, a análise do spread com o ROIC nominal pode ser novamente um indicador enganoso de retorno, aumentando o risco da empresa destruir valor quando, na realidade, o objetivo de qualquer gestão é Criar Valor.

Desta forma, ao usar dados históricos nominais, a gestão fatalmente vai se deparar com superdimensionamento de retornos. Isto induz os gestores a errar, porque ao comparar o ROIC com o WACC, aceita-se a decisão de investir, dado que o ROIC é supostamente superior ao WACC quando, na realidade, essa decisão destrói valor. Também corrói parte do valor do capital investido, prejudicando o desempenho futuro, destruindo a riqueza da empresa.

Concluindo,

• A falta da equalização gerencial dos valores para cálculo do ROIC torna a taxa de retorno das empresas superavaliada;
• Isso leva a gestão a tomar decisões errôneas e enganosas;
• O resultado sempre é destruição de valor, comprovada e não percebida, contrário ao objetivo de todas as empresas que é de, sempre, Criar Valor.

*Eliseu Martins, Professor Emérito e Sênior das Faculdades de Economia, Administração e Contabilidade da USP, São Paulo e Ribeirão Preto. Parecerista. Ex-Diretor da CVM. E-mail: prof.eliseu.martins@gmail.com

**Oscar Malvessi, Doutor em Finanças, especialista na metodologia VBM/Criação de Valor, professor adjunto do Departamento de Finanças da EAESP FGV.  Proprietário da Consultoria VEC® Criação de Valor. E-mail: oscar@oscarmalvessi.com.br